Pasado el pico

Semanalmente

Los precios del petróleo deberían aumentar hasta finales de 2023 en respuesta a las persistentes incertidumbres sobre la oferta y la demanda. Una economía mundial resiliente mantiene fuerte la demanda de petróleo y la perspectiva de una temporada de verano positiva en Occidente también respaldará la demanda de combustibles para el transporte. Si bien los precios del petróleo han disminuido desde el comienzo del año, es probable que las apuestas cortas se desmoronen en los próximos meses, ya que la perspectiva de la oferta también ha cambiado:

Aunque todas las señales recientes apuntan a precios del petróleo más altos, los mercados siguen siendo volátiles. Los desarrollos geopolíticos están agregando una capa de complejidad, ya que Rusia tiene la clave para estabilizar los mercados mediante el cumplimiento de sus propios objetivos de producción, y también allana el camino para más exportaciones saudíes hacia Asia para aliviar parte de la tensión entre la OPEP+. En general, esperamos que los precios del Brent aumenten a lo largo del año y promedien USD 82 para 2023 (Figura 1). Sin embargo, es poco probable que estos precios en aumento alimenten una espiral inflacionaria, ya que es probable que los precios del petróleo se mantengan un 20% por debajo de los precios de 2022.

Sin embargo, varios participantes del FOMC echaron agua fría sobre la idea de ir de excursión en junio, optando por un enfoque de "esperar y ver". Phillip Jefferson, quien ha sido nominado para ser el próximo vicepresidente de la Fed, argumentó que "omitir un aumento de tasas" permitiría a los funcionarios "ver más datos antes de tomar decisiones sobre el alcance de la reafirmación adicional de la política". Los participantes del FOMC son muy conscientes de que la política monetaria opera con retrasos largos e inciertos. Probablemente estén preocupados de que el ciclo se reduzca abruptamente en los próximos meses. Por ejemplo, nuevos episodios de tensión en el sector bancario podrían desencadenar una contracción del crédito. Además, aunque los datos concretos han resultado sólidos, las últimas encuestas empresariales apuntan a un rápido enfriamiento del impulso, mientras que la encuesta de empleo de los hogares informó una disminución de los puestos de trabajo (en contraste con la encuesta de nómina) en mayo y un repunte de la tasa de desempleo. Sin embargo, creemos que la realidad del fuerte impulso económico contraatacará en el FOMC en las próximas semanas. Las encuestas empresariales han tendido a enviar mensajes excesivamente pesimistas en los últimos meses (el sentimiento negativo y el precio más bajo de los bienes probablemente sesguen los resultados).

Si la Fed ofrece o no otra subida de tipos es una decisión difícil, pero en general, creemos que los participantes del FOMC esperarán esta vez (Figura 3). Sin embargo, esperamos que la Fed reanude las subidas de tipos tanto en julio como en septiembre con dos subidas finales de tipos de 25 pb, ya que las presiones sobre los precios y los salarios siguen siendo elevadas. Un impulso más débil debería materializarse a fines de 2023 o principios de 2024. Como resultado, la Reserva Federal debería revertir el rumbo en el primer trimestre de 2024.

En la Eurozona, la inflación sigue bajando pero sigue siendo demasiado alta (Figura 4). La caída de la inflación general al 6,1 % a/a en mayo (frente al 7,1 % de abril) fue mayor de lo esperado debido a la deflación de los precios de la energía (-1,7 %) y la disminución de la inflación de los alimentos (12,5 %). Sin embargo, lo que es más importante, la inflación subyacente, la guía del BCE para calibrar su postura monetaria, se redujo al 5,3 % (frente al 5,6 %), que estuvo por debajo de las expectativas del consenso y marcó un mínimo de cuatro meses. A diferencia de abril, las expectativas de precios de venta ahora muestran menos divergencia entre bienes y servicios. Si bien la inflación de los bienes básicos disminuyó aún más hasta el 5,8 %, lo que sugiere que la relajación de los cuellos de botella en la oferta y la caída de los precios de la energía se transmiten cada vez más, los servicios también sorprendieron a la baja con un 5,0 % (después del 5,2 % en abril) a pesar de la continua estrechez del mercado laboral. con la tasa de desempleo bajando a un mínimo histórico del 6,5% en abril. Por lo tanto, esperamos que las presiones de precios, especialmente para los servicios, se mantengan fuertes y elevadas durante el resto del año. Este es también el momento en que la incertidumbre de la inflación es más alta, con salarios que aún se aceleran y una demanda sólida, en particular para el turismo (Figura 5). Los efectos base del billete de nueve euros para el transporte público en Alemania el año pasado también impulsarán la inflación de los servicios en junio. Como resultado, la tasa de inflación subyacente disminuirá lentamente. A medida que la oferta monetaria sigue contrayéndose, es difícil ver una recaída de la inflación, aunque no se pueden descartar algunos baches en el camino de la normalización de los precios (salvo que se produzcan accidentes en el sector financiero o posibles crisis) (Figura 6). A mediano plazo, la inflación se mantendrá por encima del objetivo de estabilidad de precios del 2 % del BCE, con una inflación general promediando casi el 6 % este año y alrededor del 3 % el próximo año.[1]

[1] Tenga en cuenta que una comparación incondicional de la dinámica de la inflación actual con el último episodio de alta inflación durante la década de 1970 sugiere que podría tomar más de cinco años y un aumento significativo en el desempleo para que la inflación regrese a la meta de manera sostenible.

Las amplias presiones sobre los precios aún crean un entorno desafiante para la política monetaria en la Eurozona. Es improbable que el notable descenso de la inflación disuada al BCE de seguir subiendo los tipos de interés. Además, la falta de efectos indirectos de la tensión en el sector bancario de EE. UU. significa que las preocupaciones sobre la estabilidad financiera serán insuficientes para que el BCE abandone su postura monetaria restrictiva. Sin embargo, el repunte decepcionantemente pequeño de la producción industrial alemana en abril, el deterioro de la confianza empresarial y el estancamiento de la inversión sugieren que el BCE tendría que decidir sobre una senda de tipos de referencia que no reduzca excesivamente la demanda agregada (considerando que el impacto del endurecimiento rápido de las condiciones de financiación opera con un retraso considerable).

Dado que la normalización de la inflación es más prolongada que en los EE. UU., una inflación subyacente alta reforzará la convicción del Consejo de Gobierno del BCE de que aún se necesitan más aumentos de tasas (Figura 7). Luego del alza de 25pb en la última reunión, pronosticamos tres alzas más de 25pb en las próximas reuniones de política en junio, julio y septiembre para una tasa terminal de 4.0%. Esto significaría que el BCE mantiene una postura restrictiva en 2023 a pesar del estancamiento del crecimiento hasta el primer trimestre de 2024.

A diferencia de la mayoría de los demás bancos centrales, el Banco de Japón (BoJ) se mantuvo firme en su postura de política monetaria ultralaxa y resistió los múltiples vientos en contra que llevaron a una depreciación del 26,5 % del JPY frente al USD[1] desde finales de 2020: intervención cambiaria incluido (Figura 9) – y ataques especulativos a la política de control de la curva de rendimiento (YCC). A medida que la inflación comienza a retroceder (después de alcanzar un máximo del 4,4 % interanual), creemos que los responsables de la formulación de políticas del BoJ se abstendrán de dar un giro brusco este año. En cambio, esperamos que opten por una mayor relajación del objetivo YCC, procediendo con una pequeña subida que ponga fin a la política de tipos de interés negativos (aunque los tipos de interés reales siguen siendo negativos por ahora).

[1] Mínimo del 31% a septiembre de 2022, solo parcialmente revertido después de la intervención de FX

Las decisiones del BoJ tendrán implicaciones para el resto del mundo, dada la condición de acreedor de Japón y sus grandes tenencias de activos extranjeros.[1] El aumento de los rendimientos que seguiría a la salida (total o parcial) de YCC aumentaría el apetito inversor por los bonos japoneses. El regreso al mercado sería bien recibido tanto por los inversores japoneses que repatriaran su dinero como por los inversores extranjeros en busca de rendimientos atractivos en un activo refugio. Además, coincidiría en el tiempo con la salida gradual del mercado de otros bancos centrales en economías avanzadas. Por ejemplo, los inversores japoneses (tanto del sector público como del privado) poseen alrededor del 6 % de la deuda soberana francesa.

Al mismo tiempo, el BoJ podría reequilibrar las compras de activos hacia los bonos del Tesoro de EE. UU. para contener una posible apreciación del JPY (como sucedió a principios de la década de 2000). Es más bien en el caso de que continúe la inacción cuando la intervención japonesa para evitar una mayor depreciación ejerce una presión alcista sobre los rendimientos estadounidenses. Después de todo, Japón es el segundo mayor tenedor de reservas de divisas y el principal tenedor extranjero de deuda estadounidense (aunque muy cerca de China y con una participación que ha disminuido con el tiempo (Figura 12)).

[1] En términos de activos externos netos, Japón sigue siendo el más grande del mundo por delante de Alemania y China.

En Alemania, las empresas constructoras en particular han aprovechado la tendencia general al alza de los precios para aumentar significativamente sus beneficios. Además del sector agrícola, la construcción ha experimentado el mayor aumento en los márgenes de beneficio en promedio, también en comparación con otras grandes economías europeas (Figuras 15 y 16). Si bien todavía había una gran acumulación de pedidos en la construcción alemana, tanto en términos de volumen como de valor, que se remonta a antes de la pandemia y la guerra en Ucrania, se amplificó por las bajas capacidades, el aumento de los precios de los materiales de construcción y los cuellos de botella en la entrega. El costo del material volvió a caer después de que se resolvieron las interrupciones de la cadena de suministro, y los salarios persistentemente bajos en combinación con fuertes aumentos de precios han llevado a mayores márgenes en el sector, particularmente en ingeniería civil.

Del mismo modo, el sector de la construcción de Italia pudo aumentar los precios dado el repunte de la demanda en los últimos años. De hecho, el crédito fiscal relacionado con la medida del "súper bono" implementada para mejorar la eficiencia ambiental del parque de viviendas impulsó al alza la demanda pero al mismo tiempo infló los precios relacionados con la construcción. Si bien esperamos que continúe la inversión en eficiencia habitacional, también apoyada por los recursos de NGEU, y que la demanda se mantenga boyante, esperamos una corrección en los próximos trimestres, dado también que el generoso apoyo del gobierno se ha afinado y vuelto a apuntado

En contraste, los márgenes corporativos en servicios han estado bajo fuerte presión. Si bien los servicios de energía y transporte son sectores oligopólicos con un fuerte poder de fijación de precios de mercado, el sector de servicios, incluidos la hospitalidad, los servicios B2B y las TIC, ha tenido problemas, con márgenes muy por debajo de sus promedios previos a la pandemia (Figura 17). Además, estos sectores han sufrido la aceleración de los salarios (en medio de una alta proporción de trabajadores con salario mínimo[1]) y los costos de los insumos (Figura 18), así como una dura competencia y un crecimiento negativo de la productividad (desde la pandemia). Esto ha limitado la medida en que pueden aumentar sus precios de venta por encima de los costos de los insumos, a pesar de la fuerte demanda de servicios. De hecho, las encuestas empresariales en España muestran que las expectativas de los precios futuros están cayendo. Con aumentos salariales no despreciables esperados en las cuatro principales economías de la eurozona durante al menos los próximos dos años[2] (Figura 19) para compensar las pérdidas de ingresos reales del año pasado causadas por la alta inflación, la presión sobre los márgenes continuará.

[1] En Francia, el salario mínimo ('Smic') está indexado a la inflación del IPC. Por lo tanto, las empresas con una gran proporción de personas que ganan el salario mínimo se enfrentaron a un gran impacto doble de costos en 2022, debido a los precios más altos de la energía (aunque muchos contratos en el sector de servicios no están indexados directamente a los precios mayoristas de electricidad y gas) y una factura salarial más alta. .

[2] Ver nuestro informe No hay victorias rápidas: más puestos de trabajo pero poca productividad en la Eurozona.

La recuperación del margen en el sector de los servicios debería mantener la inflación de los servicios estancada este año. Las últimas encuestas de PMI sobre precios sugieren que los márgenes comenzaron a recuperarse en el segundo trimestre de 2023 en el sector de servicios en medio de la reducción de los costos de insumos (como la energía) y mejores condiciones de suministro global. Según las últimas encuestas de ESI, las empresas del sector servicios planean mantener elevados los precios de venta en los próximos meses (Figura 25), lo que debería respaldar los márgenes. Sin embargo, la aceleración de los salarios debería poner un límite a la gran expansión del margen. En general, esperamos que la recuperación parcial de los márgenes de servicios limite la caída en la inflación de los precios de los servicios este año.

Sin embargo, en otros sectores (industria alimentaria, manufactura, energía y comercio minorista), esperamos cierta contracción de los márgenes para el otoño, lo que debería contribuir a empujar a la baja la inflación general hacia el +4-4,5 %, desde el +5,1 % de mayo. Las empresas de los sectores minorista y manufacturero ya esperan bajar sus precios de venta en los próximos meses (Figura 24). Si bien, por ahora, los precios de venta más bajos reflejan en gran medida los precios de los insumos mucho más bajos y el final de las interrupciones en la cadena de suministro, esperamos que los márgenes se vean afectados a partir del otoño. La demanda de bienes manufactureros ha estado disminuyendo desde mediados de 2022 y esperamos más caídas en los próximos meses, ya que el consumo de bienes suele ser más sensible a condiciones financieras más estrictas que el consumo de servicios. Los fabricantes minoristas, en particular, se verán obligados a reducir los márgenes, ya que es necesario agotar los altos inventarios. En la industria alimentaria y el comercio minorista, también esperamos cierta reducción de márgenes en medio de las protestas públicas y gubernamentales por los márgenes elevados. Esto debería contribuir a la rápida desaceleración de la inflación alimentaria que esperamos a partir de finales de 2023. La menor inflación de los alimentos será el principal factor de reducción de la inflación general a fines de 2023, arrastrándola alrededor de 1 punto porcentual entre mayo y el cuarto trimestre de 2023.